曹山石:哪些算中国核心资产 又有何特性?

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发布时间:2017-10-17 16:31

  作者:曹山石

  这一轮港股牛市(从18000点涨到28000点),大陆卖方推得最坚决的,无疑是兴业证券研究所副所长张忆东。

  年初推资产配置的核心逻辑是,在于产业结构的调整,在于赢家通吃。

  到如今,谈的是重估核心资产。

  到底哪些算中国核心资产又有何特性?研究这个有何意义。

  

  刚巧,在同一时点,中信建投的研究所所长苏雪晶和弘则的策略主管唐小东,发来两组研究,可以交相印证。

  而且可以借此尝试回答一个重要问题:如果我们面临增量需求(房地产和出口)的拐点,那么未来持续增长的动力到底源自哪里。

  由此自然,对未来的投资方向也是一大助益。

  地产拐点和未来动力源

  卖方电话会,总有一些重磅专家,给出一两句振聋发聩的前瞻事实。

  “货币政策目标的选定:货币不能再多了。虽然最后可能很多问题不得不用货币来解决,但是不能轻易的用货币来解决,这一点已经形成共识。”

  “以往的调控周期一般不超过两年,刺激与调控频繁交替,本次调控预计坚持三至五年,自下而上成长为促进房地产平稳健康发展的重要内容,与长效机制对接。”

  历史上,房地产曾经在很多国家扮演过经济增长的核心驱动力,央行研究局局长徐忠在今年9月1日撰文《房价过快上涨的宏观经济影响及应对》,对此直言不讳:鉴于房地产关联的行业众多,在我国,房地产一直被作为经济增长的“支柱产业”,甚至在以往的宏观调控中被作为调控工具。

  但房子作为一种商品、房地产作为一个产业,有其自身的发展规律。

  这一轮肇始于“房子是用来住的、不是用来炒的”的调控,是过去十多年第一次针对房地产的供给端出台一系列政策,这一次拐点可能真的到了。

  当思考“中国面临增量需求(房地产和出口)的拐点,未来持续增长的动力源”问题,唐小东给出了两个维度的结论:

  大国经济,从生产要素角度来看,长期增长的核心驱动力,来自人力资本。从产业承载来看,增长的核心驱动力来自制造业。

  具体产业层面,人力资本驱动的增长,会导致制造业内部剧烈分化。劳动生产率弹性高的部门可能“鹤立鸡群”,反之则面临产能转移的压力。如果制造业的转型升级顺利,则服务业可能百花齐放,反之服务业会出现显著分化。

  基于以上结论,中长期最具吸引力的方向是制造业中劳动生产率弹性最高的领域,而研发开支是提升劳动生产率的必要条件。

  无独有偶,中国从2017年三季度开始,研发支出资本化将正式推广至地方GDP的核算。由于国家层面早已2016年二季度就已做相应修订,本次调整并不影响即将公布的3季度全国GDP数据,其意义更多在于激励地方加码研发相关投入。

  而中金首席策略王汉锋则言,最近两则消息,值得关注中国的投资者深思,一则是日本第三大钢铁企业神户钢铁造假事件,一则是宝马与长城汽车考虑外包生产MINI车型。这两起事件放在一起看,得出的初步结论是,国外制造可能不一定那么好,中国制造不一定那么差。在中金看来,中国在部分制造业领域在全球崛起可能是势不可挡的。

  历数中国制造业崛起的四大优势基础,未来3-5年将更加明显。

  1、中国内需市场将是全球最大的内需市场,也将是人类有史以来最大的内需市场。这将使得那些标准化产品生产的制造企业存在将单品生产规模扩大到人类有史以来最大规模的可能,从而将单品成本降低到人类有史以来最低的水平,这一点已经在汽车等行业有所体现并可能更加明显地体现;

  2、中国每年有近800万大学毕业生,考虑硕士和博士学历毕业生,数量将超1000万,并且还在增长。这为中国制造业提供了大量相对廉价的研发人员(特别是相对中国制造在国际范围的主要竞争对手),且中国具有“出人头地”追求卓越的传统文化,这也为中国制造业公司突破技术障碍和储备技术提供了温床。这一点已经被华为等企业在全球攻城略地的案例初步证明;

  3、中国有两张“神奇网络”:中国高铁通车里程已达到2万公里,移动互联网覆盖人口7亿以上,这分别都是全世界最大的网络。这两张网络,一方面在帮助中国挖掘和释放潜在需求,另一方面也在从供给侧提高全方位的包括生产和生活的效率,增强中国竞争力;

  4、基于广阔的本土市场及依然相对有优势的制造成本,在很多产业从产业链最上游到最下游都可以在中国,甚至集中在中国的一个区域、一个城市,这样长期发展积累的制造业产业集群,提供的采购、物流、研发响应等方面产业链集群优势不是只具备单一一个生产环节可以比拟和抗衡的。

  梳理核心资产投资价值

  中国平安已经是全球市值第1的保险公司,长江电力是全球市值第1的电力供应商,香港中华煤气是全球市值第1的燃气供应商,学而思、新东方是教育行业全球第一、二大市值公司,阿里巴巴、腾讯、百度位居互联网服务行业3、4、5名,中国建筑企业包揽建筑工程行业2-5名,美的、格力排名耐用消费品行业第2、第4名,新鸿基地产、万科排名房地产行业第4、第5。

  

  金融、地产、公用事业、信息技术、工业、非日常消费品、原材料的细分行业中国公司在全球市值前20中占比超过20%,中美几乎垄断了互联网行业。

  在张忆东看来,越来越开放的经济环境中,全球竞争力是一种可取的标准,与全球同业巨头相比都已经具备一定竞争优势的中国企业,可被称为龙头公司、中国的核心资产。

  而与中外行业龙头估值对比,可以探出当前中国核心资产投资价值,哪些低估洼地有重估的趋势。

  全球银行业市值前20名中,中国公司占据了四席。中国的银行盈利能力高于海外,而估值明显低于海外,港股中资银行估值最低。

  保险业平安、人寿成为全球最大保险公司,新华、太保也跻身前列。相比海外成熟的保险市场,中国保险行业仍处于快速发展期,港股估值明显偏低。以寿险公司作对比,以2017年中报数据计算的P/EV来看,中国保险公司的A股估值明显低于海外龙头,港股甚至仅处于1倍以下。

  电子设备行业中,海康威视、瑞声科技、舜宇光学科技、蓝思科技、大华股份均进入全球前20,其中,海康威视市值名列全球第三。

  能源公司中,中国石油市值排行世界第三。港股能源公司PB都在1倍以下,明显低于A股和海外龙头。

  汽车零配件行业中,A股华域汽车、福耀玻璃已经晋升全球二十大公司,估值基本与国际接轨。港股中汽车零部件的龙头敏实集团、耐世特等等,也有晋升全球性龙头公司的潜质,考虑到成长性,现在估值不贵,甚至是偏低。

  对标全球,当然也存在明显的差距。

  在食品行业,中国缺乏世界级意义的大公司。伊利股份对标雀巢,市值、收入规模仍有较大差距,市值只有雀巢的1/10。

  中国投资银行规模与海外龙头仍相距甚远,中信证券市值处于行业第17名,市值仅高盛的1/3,利润仅高盛的1/5。估值上,A股高于海外龙头,而港股估值基本与国际接轨。

  在服装行业,中国公司的规模与海外龙头公司相差比较大,只有运动服装领域申州国际和安踏体育挤进了行业前20名。

  食品零售领域跻身世界前列的永辉超市,市值只有沃尔玛百货的1/20,而无论收入或是利润规模上,也都与海外龙头企业有较大差距。

  医药行业中国公司与世界龙头的差距依然较大,恒瑞医药与罗氏、辉瑞等市值规模相差10倍。

  电气设备行业,中国公司与世界仍有较大差距,上海电气跻身第12名,ABB有限公司的市值规模为上海电气的4倍。以同时在A股与港股上市的上海电气为例,A股PE为48倍,估值明显偏高,港股PE为18.5倍,海外龙头PE在16-34倍之间。

  工程机械行业,中国公司与海外龙头还有一定差距,三一重工的市值规模为卡特彼勒1/8,收入规模尚不到卡特彼勒1/10。三一重工PB低于卡特彼勒,高于小松。

  总体而言,张忆东给出的概览是:

  港股银行和保险仍是极具性价比之选,盈利能力和成长性高于海外,而估值明显低于海外(以紧密跟踪上证180金融指数的金融ETF(510230)为例,是15年股灾汇金救市时,唯一买入的行业ETF,涵盖了银行、证券、保险三大板块);

  美的、格力PE接轨国际龙头,PEG更低;医疗保健行业规模与世界龙头的差距较大,港股医药股估值有优势;能源PB低于1倍,显著低于海外;建筑、航空和港口是优势行业,建筑和港口港股估值偏低。

  细看代表性企业之共性

  制造业之所以是劳动生产率弹性最高的部门,其中一个重要原因是其可贸易属性极大扩大了其市场半径。

  唐小东总结的数据显示,即便是美国这样以第三产业为支撑的经济体,其出口份额中制造业产品的比例一直维持在50%以上。

  规模经济的魅力,使得大量研发投入到制造业相关的领域。根据OECD的统计,在所有研发投入中,除了软件、计算机服务以外,几乎全部研发支出都投入到了制造业领域。

  吸引研发最多的制造业领域包括医药、技术硬件和设备、电子和电气设备、工业工程、汽车、化工等。

  若细究美国制造业的结构,可以发现自1980年以来,美国制造业的唯一支撑就是电子半导体产业。过去三十多年,美国电子半导体制造业的实际产出增速一直维持在15%以上的水平,而除去电子半导体,美国制造业实际产出增速远低于GDP增速。

  

  整个90年代,日本制造业发展趋于停滞(年化增速1.5%),从而导致整个经济趋于停滞,居民收入增长趋于停滞。

  

  在此背景下,大类行业中劳动力弹性越低的行业,“受伤”越严重,典型的代表是农业、建筑、采矿这些行业。

  而制造业细分领域中,下滑最严重的也是低技术含量的可选消费品。同时受收入不增长、劳动生产率弹性低的影响。

  中信建投研究所归纳中国核心资产为长期力量,首个系列聚焦了美的、北控水务、碧水源、沙隆达、汇川技术、申洲国际等几家代表性制造企业,对此有微观层面的剖析。

  这些企业的成长,产业链上下游及外延并购与影随行、管理层的战略管理功不可没、重视技术研发毫无例外,而核心员工的利益绑定机制也必不可少。

  美的集团的收入从2007年的479亿发展到2016年的1598亿,十年时间翻了三番。

  世界级的现代化家电企业,如通用电器、博世西门子等都走过一条从消费产品到工业产品、从传统制造到高端专业制造的发展轨迹。

  作为欧洲地区主要家电市场参与者,并在全球厨电市场占有重要份额的BSH博世西门子公司,自上世纪80年代开始全球化扩张,脱离了德国仅仅8000多万人口的限制,成长空间早已突破德国本地市场的上限。

  过去5年,全球经济成长驱动的中心在向东转移,对于家电企业而言东欧和亚太地区的市场空间成长性更强,BSH公司在90年代中期开始向东发展,分别在土耳其收购了第二大家电制造商PEG、与小天鹅建立洗衣机合资公司等。

  美的复制了这条路径。

  美的在全球运营上,在发达国家等具有领导者的市场,采用OEM的方式参与贸易;在新兴国家等欠发达市场,则建立自有品牌,进行本土化经营。美的进入的主要地区(国家)为东南亚地区(越南、泰国、新加坡)、东欧、北欧地区(白俄罗斯)、中亚地区(埃及)。

  外延发展方面,通过收购上游硬件企业(库卡)和软件解决方案企业(Servotronix),并与安川电机成立工业、服务型机器人公司,加强工业机器人及工业自动化系统的整合能力,并最终提升制造能力;而通过整合东芝白电业务、收购Eureka吸尘器品牌,提升海外业务能力及海外品牌的中国化,并最终提升全球竞争力;与伊莱克斯、韩国酷晨成立合资公司,引入高端家电品牌AEG与CUCHEN,带动整体利润率提升。

  经过多年经营,全球化战略已为美的集团带来丰厚业绩,2016年海外收入规模达640亿,占收入比重约40%;未来几年将超过50%。美的集团在全球家电市场的份额为4.6%,排名第二。

  作为中国企业的典范,良好的公司治理和经历家电全生命周期的经验丰富的管理团队,是美的集团的核心竞争力。

  其国际化并购路径直接从买产品、买技术,到买市场、买渠道,最后跨越到买品牌、买科技能力。过去美的承接的是微笑曲线中的利润最低的制造部分,在工业4.0的战略机遇期,美的改变公司愿景,从全球前三的世界级白色家电类制造企业集团升级为未来的全球化科技集团。

  1993年上市的沙隆达,是中国农药行业第一股,作为中国化工集团旗下盈利能力最强的公司之一,是其农药产业链的主要生产企业,也是中国化工旗下农化资产唯一上市平台。

  目前,全球农药行业的企业分为三大梯队,第一梯队是专利产品研发企业;第二梯队是非专利产品企业,它们规模较大也具有较强的市场竞争力。与专利产品研发企业相比,非专利企业节省了大量研发投入,低成本优势使其能迅速抢占市场;第三梯队以中国、印度等发展中国家农药企业为代表的仿制企业。

  根据英国PhillipsMcDougall咨询公司的统计数据,先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏益农、孟山都、杜邦六家跨国公司构成了国际农药行业第一集团,占据市场近77%的份额。

  现在,中国化工一举将先正达、ADAMA收归囊下。

  ADAMA(前身为马克西姆阿甘MAI)是全球农化领域的主要制造商和销售商,2015年之前持续位列世界农化第七位,农药行业第二梯队的领头羊位置,2016年正式登位全球第六大农药公司,公司作为全球最大的非专利农化产品生产商,第一次打破了多年来全球六大专利型农药公司的稳固定位。

  2017年7月,ADAMA资产过户完成,8月,沙隆达发布新增股份上市公告,至此公司发行股份购买ADAMA正式宣告完成。

  如果各个并购和合并等相关交易得到全球各主要国家监管当局的批准,则全球市场将重塑,形成拜耳+孟山都、中国化工+先正达、陶氏+杜邦、巴斯夫四强相争的格局,加上沙隆达。国际农药市场前五强,中国将占据两席。

  汇川技术作为国内最大的中低压变频器与伺服系统供应商;在电梯行业,已经成为全球领先的电梯一体化控制器供应商;在新能源汽车领域,已经成为我国新能源汽车电机控制器的领军企业。

  以董事长朱兴明为首的十多名公司核心人员均有华为、艾默生等知名企业的工作经历,长期从事自动化控制领域的技术研发、产品管理、供应链管理、市场营销等工作,既拥有国际企业的现代化管理经验,了解并掌握行业的前沿技术,又拥有对中国工业自动化控制产品本土市场的深刻理解。从创始团队之初,公司便拥有良好技术实力功底。

  

  自上市以来,公司共推行了3次股权激励计划,基本实现中高层核心骨干全覆盖,激励机制有效绑定股东、公司和管理层三者的利益。

  而梳理日美制造业过往史,唐小东总结的一些规律也具有普适性,适用于观察后续中国核心资产的未来发展。

  对大国而言,最重要的是在部分劳动生产率弹性极高的制造业部门树立优势,日本是电气设备制造,美国是电子和半导体产业。有了优势产业,不必担忧低端产业流出。

  基于对国内宏观驱动力的探讨,制造业仍然是未来一段时间的重中之重。

  制造业的发展倾向于极其“夸张”的分化,其分化的规律:

  因为人力成本是刚性、且在国家内部是流动的,劳动生产率弹性低的产业只能被挤出市场。这里日美共性的行业是纺织服装这种相对低端的制造业。

  对于劳动生产率弹性极高的部门(参考日美的经验,电子半导体、电气设备等),需要更重视研发的因素;

  对于劳动生产弹性不高、价格弹性较高的部门(例如必须消费品),重点考量销售的差异化;

  对于劳动生产率弹性不高、且价格弹性也不高的部门(例如部分低端可选消费品),需要向低成本区域转移产能;

  对于大量服务业,只要制造业没有确定下滑风险,可以差异化寻找增量部门。

  最后抛出一个思考题。

  越来越多的公司将面临人力成本的压力。例如卖方:每个研究员每天最多路演5场,每周最多写一个报告;最资深的销售覆盖4个重要客户。传统模式劳动生产率的瓶颈非常明显,这种情况下,企业如何应对员工每年加薪的需求?

  基于这个切身的感触,现在去调研一个制造业公司,首席一定会问公司有没有想过:未来3-5年在维持产出规模同时,把员工数量砍掉一半;或者现有员工数量将产出放大一倍。如果没有想过这个问题,公司战略肯定做得非常不够。

  如何看待此判断?

  (来源于微信公众号:山石观市)

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